Как управлять вызовами частного акционерного капитала

Управление обращениями и распределениями капитала прямых инвестиций является сложной задачей.

getty Несколько лет назад меня и моих коллег попросили оценить инвестиционный портфель семьи потенциальных клиентов. Портфель был инвестирован в сочетание традиционных активов, таких как муниципальные облигации и публичные акции, а также разумные вложения в венчурный капитал, частный капитал и частную недвижимость. Портфель был хорошо диверсифицирован, и их основные инвестиции принесли хорошие результаты, особенно их фонды прямых инвестиций и недвижимости. Несмотря на это, долгосрочные показатели портфеля были невысокими. Почему? Причина была проста: они держали большую сумму наличных денег для финансирования требований частного инвестиционного капитала, и наличные деньги снизили их высокие результаты частных инвестиций до уровня ниже того, что они заработали бы в фонде фондовых индексов. Эта семья не одинока в том, что управление денежными средствами частного инвестиционного капитала вызывает трудности; это обычная тема для разговоров (и ужасов) на конференциях семейного офиса. Уравновешивание потребности в ликвидности с желанием избежать перетаскивания денежных средств является сложной задачей для всех.

Частный инвестиционный фонд Primer

Частные инвестиционные фонды, такие как венчурный капитал, частный капитал и частная недвижимость, имеют структуру инвестиционных товариществ (или ООО). Срок партнерства обычно составляет десять лет плюс возможность партнеров продлить этот период на 2–5 лет. Генеральный партнер («GP») собирает средства от инвесторов (коммандитных партнеров или «LP»), которые запрашиваются в течение 3–6 лет, поскольку партнерство инвестирует в бизнес или недвижимость. Товарищество распределяет выручку от продажи своих инвестиций между LP в течение второй половины срока товарищества. На приведенной ниже диаграмме показан жизненный цикл типичного частного инвестиционного фонда.

Типичный жизненный цикл фонда прямых инвестиций

St. Louis Trust & Family Office Например, предположим, что Джейн — инвестор со сверхвысоким собственным капиталом. Ее консультант по инвестициям предлагает ей инвестировать в фонд прямых инвестиций под названием Sand Valley Ventures Fund III. Врачи Sand Valley GP планируют собрать 200 миллионов долларов от инвесторов в течение следующего года и установили дату закрытия 30 сентября, после чего их сбор средств «закроется», и они не будут брать дополнительных инвесторов. Джейн решает выделить 1 миллион долларов. Сейчас она не будет переводить деньги в фонд — ее 1 миллион долларов будет выплачен частями в течение следующих шести лет, когда GP потребует от своих инвесторов обязательств. Точные сроки вызова капитала неизвестны, и Джейн, скорее всего, не получит предварительное уведомление о сроке вызова (иногда за неделю или меньше). Sand Valley Ventures Fund III будет использовать привлеченный капитал для инвестирования в частные компании. После инвестиционного периода GP продаст компании, принадлежащие товариществу, — желательно с прибылью — и вернет выручку LP (за вычетом компенсации GP). С точки зрения Джейн, денежные потоки в фонд Sand Valley Fund III и из него могут выглядеть следующим образом:

Пример денежных потоков для одного фонда прямых инвестиций

Сент-Луисский трастовый и семейный офис Изучив приведенный выше график, вы можете увидеть проблему управления денежными средствами: Джейн потребуется 1 миллион долларов наличными для удовлетворения потребностей терапевта в ближайшие пять лет или около того, а затем ей нужно будет инвестировать распределения, которые она получает (которые в таблице выше составляют 2 миллиона долларов), своевременны и стратегически. Пример Джейн предполагает вложение средств только в один фонд. В действительности задача управления денежными средствами является более сложной, поскольку создание портфеля частных активов обычно предполагает инвестирование в несколько фондов в течение нескольких лет сбора урожая. На приведенной ниже диаграмме показано, как выглядит инвестирование в фонды в течение нескольких винтажных лет — это несколько сложнее.

Капитальные требования и распределения, связанные с несколькими фондами за несколько лет сбора урожая

Сент-Луис Траст и семейный офис

Лучшие практики управления денежными средствами

Конкурирующие цели наличия ликвидности для удовлетворения потребностей в капитале и стремление максимизировать доход от инвестиций по своей сути противоречат друг другу, и, к сожалению, универсального решения не существует. Кроме того, ситуация каждого инвестора уникальна. Хотя жестких правил управления денежными средствами не существует, ниже приведены четыре рекомендации, которым должны следовать инвесторы.

1. Модель ожидаемых денежных потоков

Как говорят бойскауты, «будь готов!» что в контексте управления денежными средствами означает моделирование требований и распределения капитала. GP частных инвестиционных фондов дадут некоторое представление о темпах их обращения за капиталом. Инвесторы должны смоделировать сроки и объем требований капитала, чтобы понять потребности в ликвидности. В то время как распределения менее подвержены оценке со стороны терапевтов, моделирование распределения по-прежнему является достойным занятием, поскольку распределения из фонда в режиме сбора урожая могут использоваться для выполнения обязательств нового фонда, привлекающего капитал. Детали того, как моделировать запросы и распределения частных инвестиций, выходят за рамки этой статьи. Тем не менее, Burgiss, частная инвестиционная компания, занимающаяся данными и аналитикой, предоставляет полезные рекомендации и информацию о моделировании денежных потоков в своей статье «Моделирование денежных потоков для фондов частного капитала». Кроме того, у некоторых частных инвестиционных компаний, таких как Pitchbook, есть инструменты, которые помогают инвесторам в определении темпов выполнения обязательств и моделировании денежных потоков.

2. Создайте инвестиционную программу

Создание высококачественной программы частных инвестиций включает в себя диверсификацию инвестиций по типу (например, венчурный капитал, PE роста капитала, выкуп PE, частные реальные активы, частный кредит), географии и году урожая, а также принятие обязательств в запланированном порядке. Вопреки здравому смыслу, инвестирование в большее количество фондов в течение более продолжительных лет сглаживает денежные потоки, поскольку изменения в требованиях к капиталу и распределениях между отдельными фондами компенсируют друг друга и снижают волатильность денежных потоков. Например, предположим, что в 2023 году Карл вкладывает 5 миллионов долларов в один частный фонд, а Рон вкладывает 1 миллион долларов в пять фондов. Несмотря на то, что они вложили ту же сумму в частные инвестиционные фонды в 2023 году, запросы Рона на капитал почти наверняка будут менее изменчивыми, потому что каждый из пяти фондов найдет компании, которые будут покупать на разные суммы и в разное время и, таким образом, требовать деньги в разное время. . Кроме того, инвестирование в течение нескольких лет урожая еще больше сглаживает волатильность денежных потоков. Таким образом, простая реализация диверсифицированной инвестиционной программы решит некоторые проблемы управления денежными средствами. В конце концов, программа частных инвестиций становится в значительной степени самофинансируемой, поскольку распределения из старых фондов достаточно, чтобы покрыть потребности в капитале из новых фондов. На приведенной ниже диаграмме показаны потребности в капитале и распределения для гипотетической мультифондовой мультивинтажной годовой программы за первые 20 лет ее существования.

Призывы и выплаты из мультифондовой многолетней программы

St. Louis trust & Family Offie Обратите внимание, что успешная программа частных инвестиций должна приводить к большему распределению, чем обращению. На приведенном выше графике это начинается в шестом году, а совокупные денежные потоки становятся положительными в девятом году. Инвесторы должны иметь план того, как использовать чистые денежные средства, полученные от их частной инвестиционной программы (т. е. какую сумму следует держать для финансирования будущих требований капитала по сравнению с инвестициями в ликвидный портфель?).

3. Ошибайтесь на стороне инвестирования, а не сидите на наличных деньгах

Большинство инвесторов не захотят хранить потенциальные коллы в наличных годах из-за снижения производительности. Наличие четверти или двух ожидаемых требований капитала, вероятно, достаточно. Вместо этого инвесторы, как правило, должны инвестировать большую часть денег, предназначенных для требований капитала, в публичные акции и облигации в портфеле. По мере получения уведомлений о требованиях к капиталу доступные денежные средства или временное использование маржинальной ссуды могут быть использованы для удовлетворения неотложных потребностей в капитале. Затем денежные средства могут быть пополнены путем привлечения денег из ликвидного инвестиционного портфеля (т. е. из акций и облигаций) или при получении выплат от старых фондов. Оптимальная стратегия будет зависеть от деталей моделирования денежных потоков, состава ликвидной части портфеля, потребностей в денежных потоках вне программы частных инвестиций и индивидуальной терпимости инвестора к риску. Конечно, большое беспокойство вызывает нехватка наличных средств для финансирования требований капитала в годы спада публичного портфеля. Тем не менее, даже принимая во внимание общую волатильность рынка, если вы вкладываете средства в несколько частных инвестиционных фондов на протяжении многих лет сбора урожая, существует высокая вероятность успеха за счет финансирования требований из диверсифицированного портфеля ликвидных инвестиций и за счет распределений из фондов, находящихся в режиме сбора урожая. Поддержку этой стратегии можно найти в исследовании, проведенном инвестиционной фирмой Pantheon за период с 1993 по 2013 годы, которое показало, что «инвесторы в достаточно диверсифицированные портфели прямых инвестиций могли бы инвестировать до 75% необеспеченных обязательств на публичных рынках с низким риском дефолта». свои обязательства». В исследовании 75% на публичных рынках означают публично торгуемые акции, поэтому инвестирование сумм, предназначенных для обязательств, в диверсифицированный портфель акций и облигаций 75/25 должно отвечать всем требованиям. Примечательно, что помимо исследования Pantheon, в котором основное внимание уделяется данным десятилетней давности, существует мало исследований об успешности хранения наличных средств по сравнению с инвестированием в ликвидный инвестиционный портфель. Как отмечает компания Pitchbook, занимающаяся сбором данных о частных инвестициях, «нахождение баланса» между наличием наличных денег и инвестированием в необеспеченные обязательства — это не только наука, но и искусство. Опять же, моделирование является ключевым.

4. Иметь кредитную линию или возможность маржинального кредита

Поскольку некоторые потребности в капитале происходят с небольшим уведомлением (иногда менее чем за неделю), наличие кредитной линии или достаточной маржи для ликвидного портфеля является обязательным. Инвесторы не должны использовать заем в качестве решения для долгосрочного финансирования из-за того, что долг увеличивает риск инвестиционного портфеля. Вместо этого долг следует временно использовать в качестве механизма финансирования, а затем быстро погашать.

Заключение

Частный акционерный капитал, венчурный капитал и частная недвижимость могут повысить доходность портфеля, но удержание слишком большого количества наличных средств будет частично сдерживать повышение стоимости этих инвестиций. Для большинства инвесторов наилучшей стратегией является инвестирование необеспеченных обязательств в ликвидный портфель, и простое сохранение четверти или двух ожидаемых коллов в наличных деньгах сведет к минимуму снижение производительности.